Совет директоров ЦБ решил повысить ключевую ставку еще на 100 пунктов до 13% и подал рынку нетипичный сигнал: высокая ставка — это надолго. «Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике», — говорится в комментарии ЦБ. При этом насчет своих дальнейших планов регулятор высказался мягче: на ближайших заседаниях он «будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки». В июле он «допускал возможность» — на языке ЦБ это значит, что, скорее всего, повысит.
Впрочем, и сейчас вероятность повышения высока. Инфляция не поддается, и ЦБ снова повысил ее прогноз — до 6-7% в этом году. Три месяца назад было 5–6,5%. Цель прежняя — 4%.
Зачем подняли ставку
Для того, чтобы ставка в сентябре осталась неизменной, должны реализоваться какие-то дезинфляционные риски, которых даже не наблюдаются, объяснял зампред ЦБ Алексей Заботкин. С тех пор ключевая ставка была внепланово повышена на 350 пунктов до 12% годовых, но подход от этого не изменился. ЦБ отметил два дезинфляционных риска: более быстрое, чем он ожидает, замедление роста спроса и рост цен или объемов экспорта нефти, что может укрепить рубль. Зато рисков ускорения инфляции перечислил множество.
Инфляция ускоряется. Годовая инфляция, по оценке на 11 сентября, составила 5,5% против 5,2% в августе и 4,3% в июле. Но месячный темп с устранением сезонности — это 9% в пересчете на год в среднем за последние три месяца (и 8,4% для базовой инфляции, куда не включаются самые волатильные компоненты). Рост инфляционного давления проявляется по все более широкому кругу товаров и услуг. Картина печальна — рост цен идет широким фронтом, комментируют последние данные о недельной инфляции аналитики MMI. Повышение ставок и стабилизация рубля пока не оказали влияния на ценовую картину, в которой важную роль играют проблемы на стороне предложения. Распределение между ускоренно дорожающими, умеренно дорожающими и дешевеющими позициями стало близким к июлю 2021 г., когда рост цен также набирал обороты на фоне постпандемийного восстановления спроса, отмечали аналитики ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» (это не официальная позиция регулятора).
Рубль упал. Это ЦБ называет одним из двух «реализовавшихся существенных проинфляционных рисков».
Инфляционные ожидания высоки. Перенос ослабления рубля в цены усиливается повышенными инфляционными ожиданиями, отмечает ЦБ. У населения инфляционные ожидания остаются высокими, у бизнеса — очень высокими. Они выросли и у профессиональных аналитиков на этот и следующий годы. В августе инфляционные ожидания бизнеса продолжили расти, показали данные, опубликованные перед заседанием. Они на максимумах с конца 2021 г. и выше, чем в 2015 г. Рост зафиксирован по всем отраслям за исключением добычи и сельского хозяйства, особенно сильный — в розничной торговле и обработке, отмечают аналитики MMI. Отраслевая структура показала: везде инфляционная картина накаляется, согласен аналитик Дмитрий Полевой. Между тем, подчеркивали аналитики ЦБ, «степень жесткости ДКП определяется не номинальным уровнем ключевой и других ставок в экономике, а реальным уровнем — разницей между номинальными ставками и ожидаемой экономическими агентами инфляцией».
Бюджет. Последние месяцы Минфин нормализовал расходы, резко подскочившие в первые месяцы этого года, но проект бюджета на следующий год еще не представлен. ЦБ исходит из уже принятых решений по среднесрочной траектории расходов бюджетной системы, но в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски возрастут.
Экономика перегревается. Увеличение внутреннего спроса превышает возможности расширения выпуска, привычно констатирует ЦБ, это второй реализовавшийся проинфляционный риск. Этот спрос, добавляет ЦБ, явился значимым фактором ослабления рубля через повышенный спрос на импорт. Частный спрос расширяется, а государственный — не снижается. Экономическая активность продолжает расти по широкому кругу отраслей. «Перегрев экономики отражается в том, что безработица находится ниже нормального уровня, ощущается нехватка рабочей силы, ее нормальный уровень — 6%, а она сейчас 3%. Нормальная загрузка мощностей — 80%, сейчас она выше. Все это ведет к росту зарплат, а их рост ведет к росту издержек для предприятий и росту цен. Спрос опережает предложение и ускоряет рост цен», — объяснял заведующий лабораторией финансовых исследований Института Гайдара Алексей Ведев. Раз увеличить предложение не получается, остается снижать спрос, в том числе, за счет кредитования.
Санкции. Усиление торговых и финансовых ограничений может дополнительно ослабить спрос на товары российского экспорта, а с ними и рубль, что повлияет на инфляцию, пишет ЦБ, а «усложнение производственных и логистических цепочек или финансовых расчетов в результате внешних ограничений может привести к удорожанию импорта». Очередная порция санкций была введена накануне.
Инфляционное давление остается высоким, на среднесрочном горизонте проинфляционные риски остаются существенными, констатирует ЦБ. Общая макрокартина остается проинфляционной, со второй половины августа мало что изменилось, резюмирует Полевой.
Как ЦБ всех запутал
Тем не менее интрига сохранялась: все-таки ровно месяц назад ставка была резко поднята. «Средняя оценка „полного влияния“ изменения ключевой ставки 3-6 кварталов. Нужно ли всегда после сильного роста увеличивать еще?» — спрашивал руководитель центра макроэкономических исследований Сбербанка Олег Шибанов.
В этот раз ЦБ настолько всех запутал, что за месяц ему пришлось корректировать настроения рынка, ожидания постоянно менялись. В заявлении после повышения ставки вообще не было сигнала, его пришлось посылать отдельным комментарием. Поначалу рынок счел повышение ставки эпизодом в поддержке курса рубля и не верил, что это надолго: доходности ОФЗ оставались заметно ниже ключевой ставки. И в 2015, и в 2022 годах после экстренных резких повышений ЦБ быстро приступал к снижению ставки. Руководителям ЦБ пришлось объяснять, что в этот раз все будет иначе (вот выступление Набиуллиной, вот — Заботкина).
«В повышении ставки нет той надбавки от финансовой стабильности, которая была в предыдущие этапы, и тогда можно было по мере исчерпания рисков финансовой стабильности быстро приступить к снижению ставки. Мы снижать ставку можем только тогда, когда увидим устойчивое снижение темпов роста цен», — предупредила Набиуллина. А Заботкин отметил сильные инфляционные риски и обещал уточнить прогноз, на основе которого и будет приниматься решение — не исключено, что о повышении.
Когда рынок осознал, что ЦБ настроен серьезно, началась распродажа облигаций, индекс RGBI за первую неделю сентября потерял больше, чем за весь август, а доходности ОФЗ на прошлой неделе достигли 12%. Рыночные цены стали закладывать уже повышение ставки на 50-100 пунктов, а некоторые заговорили о еще одном сильном повышении ставки. «Денежный рынок и рынок долга в панике развернулся и улетел в диапазон 12-13%, как минимум на годовом горизонте. Но… бойко разогналась волна на тему „ЦБ повысит ставку до 15%… или 14%“, правда без какого-либо четкого обоснования. Рынок встал — даже на неделю денег не дадут до заседания», — описывал ситуацию управляющий директор ГПБ Private Banking Егор Сусин.
ЦБ уже не мог посылать сигналы: настала «неделя тишины», когда его руководители не дают публичных комментариев по ставки. И на сцену вышли госбанкиры. На форуме во Владивостоке руководители Сбера и ВТБ Герман Греф и Андрей Костин заявили, что не ожидают повышения ставки. Рынок растерялся: одни сочли это вербальными интервенциями ЦБ, который сам не мог ничего сказать, другие, наоборот, — попыткой повлиять на решение регулятора. Кто больше давит: ЦБ на бизнес или бизнес на ЦБ, иронизировал профессор НИУ ВШЭ Евгений Коган.
Дезориентацию рынка иллюстрирует то, что Греф не ждет повышения ставки, а его экономисты — ждут (старший стратег SberCIB Игорь Рапохин на этой неделе изменил свой прогноз с сохранения ставки на повышение на 50-100 пунктов, Шибанов тоже ставит на повышение). Такого разброса мнений на рынке не было давно: одни ждали, что ЦБ поднимет ключевую ставку до 14-15% или даже выше, другие — что она не изменится.
Неизменность ставки после всех жестких комментариев ударила бы по репутации ЦБ больше, чем любое ужесточение, считает Полевой. В такой ситуации оставить ставку 12% с жестким сигналом выглядело бы слишком сдержано и могло быть расценено рынком как смягчение политики, давая не вполне адекватные сигналы, рассуждал Сусин, считая рациональным повышение на 50-100 пунктов, «жестко указав на то, что это не временно и может быть выше». Это, по его мнению, «забетонирует» текущую ставку с повышенной премией за риск возможных будущих изменений на полгода-год. Такого же мнения и аналитики «Моих инвестиций» Елена Ахмедова, Родион Латыпов и Егор Постолит: повышение ставки до 13% поможет окончательно убедить всех в серьезности намерений регулятора сохранить жесткость ДКП.
Основными аргументами в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики выступили высокие темпы инфляции, слабый рубль, рост инфляционных ожиданий и пересмотр прогноза по инфляции Банком России, считает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Он полагает, что повышение ставки в том числе направлено на стабилизацию курса рубля, длительное ослабление которого увеличивало риски для финансовой стабильности. «Спустя месяц от предыдущего шага имеем — ускорение инфляции и все еще слабый рубль. Повышение ставки в условиях кредитного бума и девальвации абсолютно понятно. ЦБ показал решимость, и это должно будет подействовать», — говорит Михаил Зельцер из «БКС Мир инвестиций».
Это надолго
Возвращение инфляции к цели в 2024 г. и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, предупредил ЦБ. Он повысил прогноз не только инфляции, но и своей ставки: в среднем в этом году — с 7,9-8,3% до 9,6-9,7%, а в следующем — с 8,5-9,5% до 11,5-12,5%, то есть на 300 пунктов. «Это прямо жесть сигнал», – эмоционален Шибанов в отношении прогноза ставки на следующий год.
С учетом того, какой была она в этом году, новы прогноз означает, что с 18 сентября до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13-13,6%, уточняет ЦБ. То есть теоретически она может оставаться неизменной, но эксперты уверены: повышение неизбежно.
ЦБ подтвердил намерение вернуть инфляцию к целевым 4% в 2024 г., поэтому ему необходимо продолжать действовать жестко уже сейчас, ведь решения по ставке действуют на инфляцию с лагом в 3-6 кварталов, объясняет Васильев. Ужесточая политику, ЦБ стремится охладить бурное кредитование и снизить спрос. И все же Васильев считает маловероятным, что инфляция вернется к цели ранее 2025 г.: «В базовом сценарии на конец этого года мы ожидаем повышения инфляции до 7,2% с замедлением до 5,5% на конец 2024 г.». При этом к концу 2024 г. инфляция замедлится до 5,5%, а ключевая ставка снизится до 10%. Мало кто верит, что что в следующем году ЦБ вернет инфляцию к цели. Последний макроэкономический опрос 30 аналитиков показал, что они ожидают инфляцию в 2024 г. 4,5%. Такой же результат в обновленном макропрогнозе Минэкономразвития, а по итогам этого года министерство ожидает роста цен аж на 7,5%.
Васильев ожидает, что на следующем заседании 27 октября ЦБ снова повысит ставку, но меньше — на 50 б. п., до 13,5%: «В базовом сценарии мы полагаем, что уровень 13,5% станет пиком ключевой ставки в этом цикле».
Рублю же, по его мнению, повышение ставки мало поможет. Для стабилизации курса необходимы также другие меры (например, возвращение обязательной продажи валютной выручки экспортерами и/или ужесточение ограничений на отток капитала). В рисковом сценарии, если рубль продолжит слабеть в сторону 110 за доллар, полагаем, что ключевая ставка в этом цикле может быть повышена до 15-17%.
Полевой в базовом сценарии допускает рост ставки ЦБ до 14-15% в ближайшие месяцы с последующим снижением ближе к 10-11% к концу 2024 г., а в рисковом пик ставки может быть 15-17% (с теми же 10-11% в конце 2024 г.). Запас для поднятия ключевой ставки без ущерба для экономического роста не превышает 2–3 п. п., полагает замдиректора аналитического департамента Freedom Finance Global Георгий Ващенко.
