Каждое правительственное вмешательство ведет к непредвиденным последствиям, которые, в свою очередь, подстегивают правительства вмешиваться все сильнее и сильнее.
Людвиг фон Мизес
Главная мысль нашего текущего макроэкономического прогноза заключается в том, что гигантские усилия политиков по одновременному решению трех основных проблем настоящего времени — неравенства, зеленой трансформации и обновления инфраструктуры — дорого обойдутся мировой экономике. Эта высокая цена будет уплачена в виде инфляции, более высокой предельной стоимости капитала и осознания того, что указанные проблемы стоит решать по очереди.
Большим изменением в экономике и политике на фоне пандемии стало признание, в той или иной степени, правительствами по всему миру того факта, что мы навсегда перешли в эпоху фискального стимулирования. Текущая ситуация диаметрально противоположна «прижимистым 2010-м гг.», когда правительства и центробанки занимались самообманом, считая возможным нормализацию фискальной и денежно-кредитной политики. Иными словами, дни веры в то, что экономику можно оживить за счет создания кредитов путем изменения стоимости денег, расчета на банковскую систему и обеспечение финансовой стабильности, прошли. Денежный наркотик чуть не придушил реальную экономику, отправив при этом стоимость финансовых активов прямо в небеса.
Теперь, после долгих лет пренебрежения, реальному сектору экономики нужна хорошая доза стероидов. Это означает, что внимание политиков резко смещается с финансовой стабильности на социальную. А денежная политика превращается в «послушную собачку» того, что многие окрестили «фискальным доминированием».
Фискальное доминирование — это действия по защите демократии, которая оказалась под угрозой после десятилетий роста неравенства, в результате чего был нарушен общественный договор. Пандемия COVID-19 стала той соломинкой, что сломала спину парадигмы прошлого, в рамках которой с 1980-х гг. меры по восстановлению экономики после каждого спада усиливали K-образную тенденцию: самые богатые становились богаче, а бедные — беднее. Но на этот раз политики сосредоточат основные усилия на поддержке нижней части экономической «K-кривой», пытаясь ликвидировать разрыв с верхней. Это будет иметь огромные последствия для общества и рынков.
Происходящее можно назвать «парадигмой социальной стабильности» — это модель спасения демократии. Особенно это верно для США, где К-образные искажения наиболее сильны среди развитых стран. Проще говоря, новый принцип заключается в том, чтобы печатать и тратить как можно больше денег при низких ключевых ставках и темпах инфляции. Поначалу это решение кажется очевидным, но стоит задуматься о последствиях такой политики, например о рисках возникновения галопирующей инфляции.
Иногда у возраста есть свои преимущества: на Западе никто моложе 50 лет уже и не вспомнит, каково это — жить в инфляционном мире.
А я хорошо помню акции «Воскресенье без автомобиля» в Дании во время энергетического кризиса в начале 1970-х гг.; помню, с каким трудом родители погашали ипотечный кредит со ставкой 18% и как правительство (это, правда, в большей степени касалось США, чем Дании) постоянно повышало заработную плату и девальвировало валюту. А подоходный налог! Предельная ставка в США составляла 70% до изменений Рейгана в начале 1980-х гг., когда инфляция, обесценив государственный долг, уже шла на убыль. А в Швеции налоговые платежи в середине 1970-х гг. достигали удивительных 102% (читайте Астрид Линдгрен).
В начале 1970-х гг. также рухнула Бреттон-Вудская валютная система, когда Никсон полностью отменил привязку доллара к золоту. Мир перешел к системе фиатных — необеспеченных — денег, в которой доминировал переоцененный доллар США. Инфляция закончилась в начале 1980-х гг., когда председатель ФРС Пол Волкер поднял ключевую ставку до небес. Сегодня ни один центробанк не решится на такое, ведь подобный шаг мгновенно спровоцирует масштабную переоценку активов и реального сектора экономики, который сейчас может выжить только при околонулевых ставках. Поэтому сделать этот шаг за центробанки должен будет рынок.
И это главное, о чем мы хотим предупредить инвесторов: сегодня вы живете в мире, который отличается от всего, что вы когда-либо видели.
Способность низких процентных ставок помочь реальному сектору экономики исчерпала себя много лет назад, хотя они и помогли ценам активов вырасти до небес. И неравенство теперь становится опасной политической проблемой.
Инфляция активов больше не будет главной целью просто потому, что сегодня все, что дает денежный поток или даже отдаленное обещание его предоставить (подумайте о технологических стартапах без выручки), оценивается до бесконечности из-за нулевой ставки дисконтирования. Для обеспечения социальной стабильности основное внимание теперь будет уделяться увеличению дохода от труда (заработной платы, пособий), нежели от капитала. Это будет означать ускорение роста зарплаты и снижение доходности акций с течением времени.
Материальные активы будут обгонять по темпам роста нематериальные, хорошие результаты покажут и те активы, что выигрывают от повышения доходности и мирового спроса на ресурсы. В конце концов, сегодня мы предпринимаем последнюю самонадеянную попытку решить кризис производительности/платежеспособности за счет увеличения долга.
Далее следует ждать несколько более высоких процентных ставок, повышенной волатильности, но макроэкономическая ситуация будет лучшей за всю мою жизнь.
Мы подошли к эпилогу истории стимулирования с помощью мер денежной политики, и, чтобы эффектно вырваться из этого капкана, правительства запустили маховик «вертолетных денег», наивно, впрочем, полагая, что это не будет иметь непредвиденных последствий.
Король Денежная политика умер, да здравствует король Фискальная политика!
