Financial Times Переводы из Financial Times
Поддержите The Moscow Times

Подписывайтесь на Русскую службу The Moscow Times в Telegram

Подписаться

«Страшное слово дефолт». Что будет означать на практике невозможность России оплатить долги

Дефолт, когда у заемщика по-прежнему есть деньги, сильно отличается от дефолта настоящего. Поэтому и реакция на ситуацию с российскими ценными бумагами пока достаточно спокойная.
Сергей Фадеичев / ТАСС

Финансовые санкции против России, российских банков и корпораций; контрсанкции, введенные самой Россией, а также ограничения, которые она наложила на инвестиции нерезидентов и на валютный рынок, – количество таких мер в последние недели достигло некоторого локального предела.

Апогеем стало решение ЕС наложить санкции на Национальный расчетный депозитарий России, через который идут расчеты по российским государственным и корпоративным ценным бумагам, а также американские запреты на выплаты по российским государственным облигациям. Скорее всего, после этих решений поток финансовых ограничений на некоторое время приостановится. Так что сейчас самое время оценить масштабы как потерь для участников процесса, так и потенциальных выгод для тех, кто остался в стороне от накладывания взаимных клятв и епитимий. 

Дефолты и обстоятельства

Финансовое противостояние России и Запада так или иначе затронуло все российские финансовые инструменты, находящиеся у нерезидентов, активы Банка России, а также активы российских резидентов, вложенные в западные акции и облигации. Масштабы потенциальных потерь из-за введенных ограничений сильно варьируются в зависимости от сегмента, но в последнее время активнее всего обсуждается возможный дефолт России по ее суверенным еврооблигациям, оборот которых не подконтролен российским финансовым регуляторам.

Слово «дефолт», вошедшее в русский язык в 1998 году как синоним финансовой катастрофы, звучит громко, но пока рынки практически не реагируют на такую перспективу. Валютные активы российского Минфина и Центробанка были заморожены еще в конце февраля, но и после этого Россия могла проводить долларовые расчеты из этих средств (до 4 апреля) и совершать выплаты из новых поступлений (до 25 мая).

Все это время позиция российских финансовых властей сводилась к тому, что деньги у России есть, поэтому они готовы проводить расчеты так, как будто ничего не происходит. Приоритет отдавали расчетам в рублях и с российскими и квазироссийскими структурами, которым предложили выкуп за рубли 31 марта – за несколько дней до погашения.

По выпуску евробондов Россия-2022 к оплате в рублях было предъявлено около 72% выпуска (его общая сумма составляла $2 млрд). Оставшееся Россия попыталась выплатить в долларах из замороженных средств, а когда это не получилось, то в конце апреля расплатилась из новых поступлений. Но уже в конце мая выплатить проценты стало невозможно.

Тогда российский Минфин анонсировал схему расчетов, очень похожую на «газ за рубли», но с обратным знаком. Кредиторы открыли бы счета в российском банке (скорее всего, все в том же Газпромбанке) и получили бы на выходе евро и доллары – большинство из них вряд ли волновало бы, в какой валюте идут расчеты за занавесом. Но для нормальной работы схемы в ней должен был участвовать Национальный расчетный депозитарий. После того как он попал под европейские санкции, перспективы такого сценария выглядят сомнительно.

Тем не менее масштабы проблемы не стоит преувеличивать. Объем российских суверенных облигаций составляет около $18 млрд, ежегодные процентные выплаты по ним – около $1,2 млрд (точная сумма зависит от курса евро). Порядка 70% из них принадлежат российским структурам – то есть их обслуживание можно провести в рублях или организовать иным способом, не приводящим к дефолту. Серия досрочных выкупов с разумным дисконтом также может заинтересовать инвесторов.

Из оставшихся 30% часть бумаг предусматривает возможность выплаты в других валютах.

В результате под «настоящий» дефолт – то есть неспособность обслуживать – может попасть порядка 10% суммарного объема российских суверенных облигаций, что очень немного.

Тем более пока у России есть деньги и помимо замороженных активов – проблема лишь в том, что заплатить напрямую стало нельзя.

Можно попробовать предсказать пути, которыми Россия будет пытаться выйти из этой ситуации, на основе опыта предыдущих «сложных» реструктуризаций. Взять, например, шумные и многолетние (а также юридически спорные) попытки фирмы Noga взыскать деньги с России. Дело закончилось выкупом долга с дисконтом, где от имени России выступал дружественный израильский бизнесмен.

Аналогичным образом сейчас приемлемым решением может оказаться выкуп российского долга через нейтральную юрисдикцию с расчетами в несанкционной валюте. Особенно если учесть, что Россия сейчас в избытке получает валюту от экспортеров, а использовать ее для чего-то еще затруднительно.

Другие сегменты

История с облигациями федерального займа (ОФЗ) одновременно и сложнее, и проще. С одной стороны, расчеты в рублях и депонирование средств на спецсчета, оборот которых ограничен, уже действуют. С другой – санкции, наложенные на Национальный расчетный депозитарий, не позволяют восстановить расчеты по ОФЗ через международные депозитарии. А это примерно $40 млрд (сумма зависит от курса рубля) плюс процентные выплаты – около 8% от этой суммы ($3,2 млрд).

Российским финансовым властям будет довольно легко разморозить средства институтов из дружественных стран, а также разрешить им или приобретать ОФЗ у нерезидентов из проблемных юрисдикций, или реинвестировать эти средства в новые ОФЗ или корпоративные облигации.

В 2000 году, когда после дефолта 1998 года в России начали размораживать счета типа С, где зависли средства иностранных инвесторов, то значительная их часть пошла на покупку российских корпоративных облигаций. Тут, конечно, остаются некоторые технические проблемы с определением владельцев бумаг, хранящихся вне пределов России, но она в принципе решаема. А доля иностранцев в рублевых бумагах корпораций и муниципалитетов крайне мала.

Корпоративные и банковские еврооблигации представляют собой более сложную историю – объем этого сегмента рынка составляет порядка $90 млрд. Часть выпустивших такие бумаги институтов попали под очень жесткие санкции – банки отказываются проводить их платежи, а инфраструктура рынка – обслуживать выпуски. Например, международные рейтинговые агентства перестали присваивать рейтинги российским банкам и компаниям.

Но и тут есть немало обстоятельств, смягчающих остроту этих проблем для России. В отличие от 2008 года сейчас требование иметь рейтинги определенного уровня не часто встречается в проспектах эмиссии, а вероятность требований погасить долг досрочно невелика.

К тому же у части корпораций есть зарубежные активы. Их можно разделить на санкционную российскую и вольную нероссийскую части, привязав долг к нероссийской. Пусть для этого и потребуется согласие владельцев облигаций и, возможно, некоторые дополнительные выплаты им.

Для тех структур, кто не имеет активов за рубежом или попал под более жесткие санкции, можно организовать выкуп долга через нейтральные юрисдикции – возможно, при поддержке российского государства. Избыток валюты сейчас слишком укрепляет курс рубля, а такой выкуп – хороший способ потратить эти излишки на то, чтобы поддержать репутацию национальных заемщиков.

Сейчас и потом

В целом российские власти уже много лет упорно проводят политику низкого долга. Сейчас он у России один из самых низких среди крупных государств – всего 17% ВВП против трехзначных показателей у большинства развитых стран. К тому же номинирован преимущественно в рублях.

России запретили занимать тогда, когда займы ей не нужны. В этом принципиальное отличие нынешней ситуации и от 1998 года, когда российский долг составлял 160% ВВП, и от 2008 года, когда низкие цены на основные товары российского экспорта поставили крупнейшие компании на грань дефолта и только успешный план поддержки от ЦБ и Минфина на $35 млрд позволил (на жестких условиях) спасти их от краха и научить вести более взвешенную политику. Даже в 2014 году, когда падение доходов от экспорта совпало с введением западных санкций, к которым Россия еще была не готова, а внешний долг был примерно на 40% выше нынешнего, проблем было намного больше.

Сейчас главная трудность для России – это как технически провести выплату из тех денег, что у нее уже есть или вот-вот поступят. С таким почти всегда можно справиться, пускай это и потребует некоторых дополнительных издержек и привлечения посредников.

Новый порядок работы, скорее всего, увеличит загрузку и гонорары юристов, банкиров и посредников из нейтральных стран вроде ОАЭ, Турции или Израиля, возможно, Казахстана или Армении. То есть оттуда, где найдутся компании, готовые ради доходной разовой сделки рискнуть попаданием под вторичные санкции (менее вероятные по политическим причинам). А заплатят за это и без того потерявшие много нервов инвесторы и эмитенты. Но и в том, и в другом случае речь не идет об обнулении – разве что инвесторы продали российские активы на самом дне. 

На выходе российское государство и компании останутся практически без долгов перед представителями стран, вводивших санкции, а российский финансовый рынок будет в основном изолирован от мирового. В ближайшие несколько лет, особенно при снижении ключевой ставки, внутренних ресурсов России должно хватить на потребности бюджета, банков и корпораций.

А вот дальше может стать намного сложнее. Когда и если санкции с России будут сняты, а доступ российских структур к рынкам капитала восстановлен, то санкционное прошлое все равно будет учтено в требованиях к доходности по российским бумагам. В конце концов, не раз объявлявшая дефолт Аргентина потом успешно возвращалась на рынок. 

Другое дело, что сама возможность введения таких масштабных санкций может усилить балканизацию мирового рынка капитала, а также снизить роль традиционных инструментов для всех развивающихся стран с политическими рисками, коих немало. 

Дефолт, когда у заемщика по-прежнему есть деньги, сильно отличается от дефолта настоящего. Поэтому и реакция на ситуацию с российскими ценными бумагами пока достаточно спокойная. Судьба замороженных активов ЦБ или перспективы курса рубля, когда огромный профицит внешнеторгового баланса сочетается с ограничениями на использование валюты, куда более интересны и непредсказуемы. 

Материал впервые был опубликован на сайте Фонда Карнеги. 

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции The Moscow Times.

читать еще