Во имя доступности изложения для широкого круга читателей мне придется местами пренебрегать академической точностью терминов. В частности, в дальнейших рассуждениях я буду использовать устоявшийся в публицистике термин «отток капитала», под которым буду подразумевать сальдо покупок и продаж иностранных активов и долгов российскими резидентами, и покупок и продаж нерезидентами российских активов и долгов. В статистике ЦБ «отток капитала» максимально соответствует термину «сальдо финансового счета» — с поправкой на то, что в России часть реального оттока капитала формально отражается статистикой в других счетах платежного баланса.
Искаженная статистика
Статистика ЦБ РФ в отношении платежного баланса всегда страдала значительными искажениями, обусловленными тем, что участники внешнеэкономической деятельности намеренно скрывали свои реальные операции за цепочками офшорных фирм и фиктивных сделок. В 1990-е и 2000-е это было связано с уклонением от налогов и обходом валютных ограничений. Последние годы искажения преимущественно обусловлены необходимостью обхода санкций.
Значительная часть российских активов и долгов российских компаний формально контролировалась иностранными юрлицами, однако де-факто принадлежала российским физлицам. В этой связи баланс первичных и вторичных доходов в платежном балансе стабильно искажался в сторону большего отрицательного сальдо.
Если бы эти операции отражались в соответствии с их реальным смыслом, заметная часть из них должна была быть отнесена в сальдо счета финансовых операций. Туда же при полном отражении действительности должна была бы попасть вся сумма графы «ошибки и пропуски».
Часть импорта была фиктивной – прикрывала вывод капитала, реальные доходы от экспорта систематически занижались для тех же целей, а часть реально оплаченного импорта ввозилась по серым схемам и не попадала в статистику. Можно предположить, что на длинном горизонте эти факторы уравновешивали друг друга, и официальные данные о торговом балансе близки к реальным, однако в годы кризисов и адаптаций указанные механизмы серьезно искажали статистику.
Для наших дальнейших рассуждений важно, что размер оттока капитала является обратной стороной положительного сальдо внешней торговли. Эти два показателя неразрывно связаны и симметричны по размеру. В реальных российских условиях единственная значимая поправка — необходимость вычесть из стабильно положительного сальдо внешней торговли стабильно отрицательный баланс счета первичных и вторичных доходов (т. е. баланс процентов по кредитам, дивиденды, переводы мигрантов и прочее подобное, выплачиваемое из России и в Россию). Можно очень грубо оценить, что отток капитала из России долгое время колебался в диапазоне 0,7–0,9 от размера положительного сальдо внешней торговли.
Повторю эту мысль простыми словами. Если Россия продает больше, чем покупает, то эти деньги вывозятся из страны в той или иной форме. Что здесь причина, а что следствие, — вопрос спорный. Однако в абстрактно-теоретической конструкции, если бы оттока капитала не было, российская экономика бы либо больше импортировала, либо меньше экспортировала и почти наверняка больше бы потребляла сама.
И отток капитала, и положительное сальдо внешней торговли были характерными особенностями российской экономики с 1990-х годов. В 2023–2024 годах рост государственных расходов в структуре ВВП был в значительной части обеспечен снижением положительного сальдо внешней торговли. Отток капитала в указанный период тоже снизился в процентах к ВВП.
Если после войны сальдо внешней торговли вернется к довоенным значениям, это потребует болезненного сокращения либо государственного потребления, либо инвестиций, либо потребления домашних хозяйств. Если сальдо внешней торговли останется таким же, как сейчас, болезненной перестройки не потребуется, а если снизится — откроются возможности для увеличения внутреннего потребления даже в отсутствие экономического роста. Для сохранения сальдо внешней торговли на текущем уровне необходимо, чтобы отток капитала не возрастал, а если оно еще более сократится или даже станет отрицательным, то и отток капитала должен снизиться или смениться притоком.
Структура капитальных потоков едва ли не более важна, нежели их объем. Отток капитала может происходить в форме:
а) Погашения долгов российских резидентов перед нерезидентами или выкупа активов нерезидентов в России. Данный механизм ограничен по сумме долгами и активами, принадлежащих иностранцам;
б) Увеличения золотовалютных резервов ЦБ или активов контролируемых государством компаний за рубежом: эти механизмы в той или иной степени управляемы правительством как по объему, так и по вектору;
в) Вывода частного капитала российских частных физических и юридических лиц.
Для наших дальнейших рассуждений главный пункт — «в»: вывоз капитала людьми, которые или уже эмигрировали из России, планируют это сделать в обозримой перспективе, или создают за рубежом «подушку безопасности» на случай связанных с Россией политических и экономических рисков. В долгосрочной перспективе именно пункт «в» оказывает определяющее воздействие на размер сальдо внешней торговли.
История капитальных потоков новой России
Между 1994 и 1998 годами положительное сальдо внешней торговли России колебалось между 2% и 5% ВВП. (ЦБ: платежный баланс Российской Федерации, стандартные компоненты. Строка 10.)
В этот период расширенное правительство выступало нетто-заемщиком иностранного капитала, а иностранные инвестиции приходили в страну, пусть и в незначительных объемах. Таким образом, в 1990-е масштаб вывоза капитала российскими частными лицами был близок к значениям положительного сальдо внешней торговли или даже несколько превышал его.
Следует особо отметить, что смена отрицательного торгового баланса конца 1980-х на умеренно положительный в середине 1990-х было одним из важнейших факторов снижения потребления домохозяйств и инвестиции внутри России.
После кризиса 1998 года и роста цен на нефть положительное сальдо внешней торговли резко увеличилось и составляло в 2000–2007 годы от 8 до 20% ВВП или 578 млрд долларов за весь период. В 2000–2007 годах правительство из импортера капитала превратилось в его крупного экспортера. Государственный внешний долг гасился с опережением, а золотовалютные резервы стремительно росли.
В XXI век российские власти вступали с 12,5 млрд резервов ЦБ и 158 млрд долларов внешнего долга. На начало 2008 года резервы ЦБ составляли уже 479 млрд, а внешний госдолг 123 млрд долларов. Иными словами, за 2000–2007 годы расширенное правительство вывезло из России и отложило в «финансовую крепость Путина» более 500 млрд долларов.
На тот же период пришелся и значительный приток иностранного капитала в Россию. Суммарные долги российских компаний и банков перед иностранцами выросли на 341,8 млрд долларов. (ЦБ: международная инвестиционная позиция Российской Федерации по состоянию на дату, стандартные компоненты. Формула строк: 131+137+141+147.) Прямые и портфельные инвестиции за тот же период выросли на еще более значительную сумму с 30,6 и 32,2 млрд до 490,6 и 466,7 млрд или на 794,5 млрд в совокупности. (ЦБ: международная инвестиционная позиция Российской Федерации по состоянию на дату стандартные компоненты. Строки 81 и 104.) Однако значительная или даже большая часть прироста прямых и портфельных инвестиций была обеспечена ростом рыночной стоимости акций и активов, принадлежащих иностранцам в России. В силу особенностей статистики ЦБ нет возможности сколько-нибудь обоснованно разделить эти две составляющие.
В любом случае, капитал, ввезенный иностранными инвесторами в Россию в 2000–2007 годах, превысил капитала, вывезенный за тот же период российским правительством и ЦБ. Это значит, что отток частного капитала российских резидентов по категории «в» превышал в обозначенный период и без того экстраординарный уровень положительного сальдо торгового баланса и составил не менее 700 млрд за 8 лет, или более 10% ВВП ежегодно. (ЦБ: платежный баланс Российской Федерации стандартные компоненты. Строка 10.)
2008–2015 были периодом кризисов и характеризовались разнонаправленной динамикой всех компонентов платежного баланса. Отмечу лишь, что иностранные инвестиции в Россию в этот период сокращались, а капитал российских частных лиц продолжал утекать, хоть и в меньших объемах.
После начала масштабной конфронтации с западом сложилась новая конфигурация денежных потоков. Положительное сальдо внешней торговли 2016-2024 колебалось вместе с ценами на нефть между 5% и 13% ВВП составив за весь период фантастические 1163 млрд долларов. (ЦБ: платежный баланс Российской Федерации, стандартные компоненты. Строка 10.) Впрочем, баланс первичных и вторичных доходов (повторю, что это баланс процентов по кредитам, дивидендов, переводов мигрантов и прочего подобного, выплачиваемого из России и в Россию) за это время составил минус 419 млрд долларов, и в отличие от предшествующих десятилетий располагаемая статистика по данному показателю в указанный период была максимально приближена к реальному смыслу и стоимости описываемых ей операций. Понимая, что часть отрицательного сальдо баланса первичных и вторичных доходов все равно отражало фиктивные операции, мы можем предполагать, что положительное сальдо этих двух компонент в 2016–2024 годах в реальности составило не менее 800 млрд долларов.
Как были использованы эти деньги? Между концом 2015 и концом 2024 годов резервы ЦБ (если не вычитать из итога арестованную часть) выросли на 225,1 млрд долларов, а внешний госдолг практически не изменился (с 50 млрд до 52 млрд).
Таким образом, расширенное правительство утилизировало чуть более четверти сгенерированного российской экономикой избытка валюты.
За те же 2016–2024 годы суммарные долги российских компаний и банков перед иностранцами сократились с 329,3 млрд до 193,6 млрд долларов. (ЦБ: международная инвестиционная позиция Российской Федерации по состоянию на дату, стандартные компоненты. Строка 60.) Прямые инвестиции нерезидентов сократились с 347,7 млрд до 258,4 млрд. (ЦБ: международная инвестиционная позиция Российской Федерации по состоянию на дату, стандартные компоненты. Строка 81.) Портфельные инвестиции сократились с 141,6 млрд до 118,6 млрд. (ЦБ: международная инвестиционная позиция Российской Федерации по состоянию на дату, стандартные компоненты. Строка 104.)
В данном случае также невозможно разделить, какая часть этого сокращения пришлась на падение стоимости инвестиций и конфискационные меры российского правительства, а какая — на физический вывод капитала иностранцами. Однако можно уверенно говорить, что иностранные инвесторы за этот период забрали из России не менее 150 млрд, а скорее около 200 млрд долларов.
Совокупный вывоз капитала правительством и иностранными инвесторами составил за период от 370 млрд до 450 млрд долларов.
Таким образом, в 2016–2024 годах более половины избыточного капитала было вывезено из России по каналам «а» и «б» в использованной классификации. Частный российский капитал по категории «в» в этот период также продолжал покидать страну, но в многократно меньших количествах, нежели в предшествующие десятилетия, особенно если считать отток не в миллиардах долларов, а в процентах к ВВП.
Суммируем сказанное выше.
Задолженность перед западными инвесторами и их активы в России сокращались с 2008 года. Значительная часть оставшихся иностранных инвестиций в Россию и задолженности перед нерезидентами приходится на инвесторов из «дружественных» юрисдикций и структуры, де-факто контролируемые самими россиянами, так что следует ожидать, что потребность в валюте для финансирования оттока капитала по каналу «а» будет так или иначе закрыта полностью в течение ближайших лет. Вероятность того, что иностранный капитал устремиться обратно в Россию, также невелика.
Весь период с 2000 года по начало войны правительство и ЦБ были экспортерами капитала по каналу «б», эта тенденция вряд ли может продолжится. Масштабный прирост резервов ЦБ или зарубежных инвестиций крупных российских компаний в условиях санкций представляется крайне маловероятным.
Таким образом, направление и масштаб движения частных капиталов российских резидентов категории «в» будут гораздо более значимым фактором платежного баланса, нежели в предшествующие десятилетия. Особенно если учесть ограниченные возможности ЦБ по управлению валютным курсом в условиях санкций и резкое сокращение числа операций нерезидентов.
Отток частного капитала россиян по категории «в» сохранялся весь период существования в России рыночной экономики. Несмотря на отдельные резкие колебания, с конца 2000-х прослеживается устойчивая тенденция к снижению этого оттока, особенно в отношении к ВВП. Именно эта тенденция в значительной степени обеспечила России возможность в 2023–2024 годах одновременно с ростом военных расходов наращивать и инвестиции, и потребление домохозяйств. Главный вопрос — сохраниться ли она после окончания войны.
Сразу после завершения войны и снижения ставки ЦБ локальный всплеск оттока капитала в форме «в» практически неизбежен, однако в долгосрочной перспективе он будет определяться тремя факторами:
- уровнем ограничений и преследований в отношении частного капитала российского происхождения за рубежом;
- масштабом репрессий в отношении бизнеса и конфискаций/захвата имущества внутри России;
- соотношением стоимости денег между Россией и развитыми странами, которая в значительной степени определяется ставкой ЦБ РФ.
Следует особо подчеркнуть, что после многолетнего наблюдения за сложившейся вокруг обхода санкций платежной системой я не верю в способность российского правительства эффективно противодействовать оттоку капитала по категории «в». Любые меры просто увеличат издержки при выводе капитала, но окажут на него ограниченное влияние.
Но если все-таки предположить ситуацию, в которой отток частного капитала за границу полностью прекратится, то курс рубля будет укрепляться до того момента, как экспорт и импорт уравняются, что значит еще дополнительные проценты ВВП внутреннего потребления. И напротив, значительный вывоз частного капитала российскими резидентами потребует сохранения сальдо внешней торговли на относительно высоком уровне. Возможным сценарием также будет ситуация, при которой часть вывоза капитала частным сектором будет компенсироваться обратным ввозом капитала расширенным правительством в виде продажи части резервов ЦБ.
Бюджетная политика и «финансовая крепость Путина»
В течении 22 лет, предшествовавших войне, российское правительство проводило крайне консервативную бюджетную политику. Российский бюджет был устойчиво профицитным — в среднем на 0,9% ВВП за 2000–2022 годы.
Госдолг за это время сократился с 62% до менее 20% ВВП, одновременно значительная часть положительного сальдо внешней торговли оседала в резервах ЦБ. Все это сформировало т. н. «финансовую крепость Путина», наличие которой оказалось ключевым фактором устойчивости российской экономики и бюджета в течение войны в Украине.
Неизвестно, как будет выглядеть бюджетная и макроэкономическая политика правительства по окончании войны, однако в теории можно описать два ее крайних варианта:
1. Сохранение «финансовой крепости Путина».
Подобная стратегия предполагает возврат к максимально консервативной довоенной модели бюджетной и монетарной политики, когда бюджет сбалансирован или даже сводится с незначительным профицитом, а положительное сальдо внешней торговли оседает в резервах ЦБ в товарном золоте или юанях. Этого можно достигнуть за счет некоторого сокращения военных расходов и сохранения социальных и инвестиционных расходов консолидированного бюджета на текущих уровнях в процентах к ВВП.
2. Нормализация бюджетной политики
Эта стратегия подразумевает переход к устойчивому дефициту бюджета на текущих уровнях в 2-3% ВВП при сохранении государственных расходов по отношению к ВВП около или чуть выше текущего показателя в 37% ВВП. Оба показателя выглядят умеренными по меркам развитых стран, но превышают довоенные уровни. С учетом вероятного послевоенного сокращения оборонных расходов в 1-2% ВВП подобный сценарий подразумевает компенсаторный рост социальных и инвестиционных расходов государства, которые практически не увеличивались в 2023-2024 годах и сокращались в реальном выражении в 2025 году.
Между описанными выше крайними сценариями лежит большое число промежуточных вариантов, однако для целей сценарного моделирования и иллюстрации основных развилок удобно использовать крайние значения.
Другой составляющей сценарного моделирования будет отток капитала по описанному выше компоненту «в». Повторю, что полное прекращение оттока частного капитала из России представляется крайне маловероятным, поэтому для целей сценарного моделирования будут приняты два сценария: отток капитала по категории «в» на уровне более 3% ВВП ежегодно; отток по категории «в» на уровне менее 1% ВВП ежегодно.
Отдавая себе отчет в условности и ограниченности такого деления, мы можем описать следующую матрицу возможных крайних сценариев послевоенного развития российской экономики и соответствующих им экономических параметров.
Описанные выше сценарии сформулированы для условий, в которых не случится новых резких шоков: война в Украине закончится, новая не начнется, глобального экономического кризиса не случится. Конструкция весьма умозрительна и не в коем случае не может считаться точным прогнозом.
Моя задача состояла в том, чтобы иллюстрировать следующие тезисы:
- Изменение оттока частного капитала на долгосрочном горизонте приведет к пропорциональному изменению сальдо внешней торговли, масштаб которого прямым образом влияет на внутреннее потребление и инвестиции;
- При прочих равных, изменение значений оттока капитала по категории «в» оказывает значительное влияние на ставку ЦБ, стоимость обслуживания государственного долга и инвестиции. А значит, и на долгосрочный рост российской экономики;
- Масштаб оттока капитала по категории «в» зависит не только от политики российского правительства, но и от внешних факторов, а поэтому является структурным ограничением для реализации той или иной экономической политики правительства.
- Я неоднократно высказывал мысль, что переход от санкций в отношении российского частного капитала к стимулированию его оттока будет самым действенным решением из всего арсенала мер давления на российскую экономику, находящихся в руках Запада. Описанные выше соображения хорошо иллюстрируют этот тезис.
