Перепечатка. Публикация – на сайте автора.
Выступая на Восточном экономическом форуме, Владимир Путин сообщил:
Уровень нашей долговой нагрузки — и внешних долгов, и внутренних долгов, — он является не просто приемлемым, он является низким.
Из контекста его выступления также стало понятно, что растущий дефицит федерального бюджета (в уже накопленном размере которого якобы «нет ничего страшного») будут финансировать за счет наращивания государственного долга. Сопоставляя это заявление с его же заявлением двухмесячной давности о будущем сокращении расходов на оборону, которые, собственно, остаются значимым фактором роста дефицита, можно предположить, что
- либо геополитическая ситуация за это время поменялась;
- либо последовательно оглашаются ставшие уже почти противоположными позиции двух противостоящих групп агентов влияния и чиновников, принимающих участие в дискуссии о бюджете.
Эта дискуссия должна окончательно завершиться осенью принятием закона о бюджете на 2026 год (и на плановый период 2027 и 2028 годов), но уже очевидно, что не избежать изменений и в бюджете нынешнего года, не избежать увеличения дефицит, и вопрос только в том, насколько сильно. Скорее всего, принципиальное решение будет понятно из того законопроекта о бюджете, который правительство должно внести в Думу.
Кто и почему против резкого наращивания государственного долга
Подавляющее большинство околоправительственных экспертов крайне осторожно и весьма ответственно высказываются о наращивании внутреннего государственного долга: лишь до безопасных уровней. Официальная позиция Минфина также весьма консервативна в подходе к вопросу управления государственным долгом и в отношении к возможностям его наращивания. Минфин России в конце 2022 года заявил о намерении сохранять соотношение госдолга к ВВП до 2030 года не выше 20%, а в конце 2024 года — что госдолг вырастет до 18% ВВП по итогам 2027-го. В течение 2025 года официальные лица Минфина неоднократно подчеркивали, что будут умеренно увеличивать размер госдолга, удерживая его на безопасном уровне, под которым понимается 20% ВВП.
Уровень государственного долга в размере 20% ВВП был научно обоснован как безопасный для России в высокопрофессиональной эмпирической работе Ильи Соколова, Ольги Сучковой и Елены Репкиной в 2024 году. Коллеги предприняли крайне интересную попытку обосновать относительно безопасный пороговый уровень долговой нагрузки, до которого накопленная задолженность не ухудшает динамику экономического роста и бюджетную устойчивость. Для стран со средними уровнями дохода безопасные пороги долговой нагрузки равны 24% ВВП, а для России, еще раз, не более 20% ВВП.
В радиоинтервью 9 сентября министр финансов Антон Силуанов, явно реагируя на корректировку позиции президента, признал, что «придется уточнить» (= увеличить) план заимствований на 2025 год («в пределах разумных увеличений»), но уже на следующий год бюджет должен быть сбалансирован. Силуанов надеется свести его с нулевым первичным дефицитом (первичный дефицит бюджета — это превышение государственных расходов над доходами, но без учета платежей по обслуживанию государственного долга). Следовательно, вторичный (итоговый) дефицит федерального бюджета 2026 года будет фактически равен расходам на обслуживание госдолга. Это весьма разумная консервативная позиция, которая, впрочем, вряд ли будет воплощена в действительности.
Неделей раньше Банк России опубликовал проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2026 год и период 2027 и 2028 годов, в которой необычно много месту уделил как раз бюджетной политике. Немного упрощая, можно сказать, что Банк России предостерегает от продолжения излишне мягкой бюджетной политики, а расширение дефицита бюджета будет приводить к его немедленному реагированию в виде ужесточения денежно-кредитной политики.
Таким образом, группа приверженцев консервативного подхода, не допускающего резкого наращивания государственного долга, — это ответственные профессионалы государственной службы, представители Центрального банка и высокопрофессиональные ученые, опирающиеся на теоретические воззрения и свои собственные количественные исследования. Во многом благодаря им российская экономика до сих пор сохраняет некоторую устойчивость — даже в ситуации лишения ее макроэкономической стабильности.
Приверженцы мифа: кто и зачем
Миф о низком государственном долге России и, соответственно, возможностях его значительного увеличения давно господствует среди самых широких слоев российских экспертов и финансистов — начиная от инвестиционных менеджеров, заманивающих инвесторов в государственные облигации (Евгений Коган: «Если появится дефицит бюджета, его скорее будут покрывать через государственные займы — у России низкий уровень долга»), и заканчивая эмигрантами в «оппозиции» (доклад The Centre for Analysis and Strategies in Europe (CASE): «государственный долг России по современным меркам незначителен, что оставляет огромное пространство для внутренних заимствований»).
Банкиры, экономический интерес которых прямо связан с максимальным увеличением долга, более настойчивы и конкретны — прямо называют желательные цифры соотношения государственного долга и ВВП. Президент ВТБ Андрей Костин считает возможным увеличение госдолга до порядка 40% ВВП. И с этим уровнем он выглядит даже относительно респектабельным на фоне массовки откровенно малограмотных ноунейм-банкиров, которые просто «идут в загул», называя и 60% и даже 80-100% ВВП.
«Но позвольте, как же он служил в очистке?» — хороший вопрос для владельцев (да и всей системы корпоративного управления) соответствующих банков.
Сторонники мифа, доказывая возможность и даже необходимость значительного роста российского государственного долга, обычно апеллируют к гораздо более высоким уровням соотношения между государственным долгом и ВВП, которые свойственны странам с развитыми финансовыми рынками. Это абсолютно некорректно, потому что Россия лишена тех условий, которые позволяют обеспечить финансовую стабильность и экономическую безопасность при высоких уровнях соотношения долга и ВВП.
О несостоятельности мифа: межстрановые сопоставления
В том же интервью 9 сентября в качестве аргументов недопустимости сравнивать размер долговой нагрузки (уровня соотношения государственного долга и ВВП) России с развитыми странами министр финансов Силуанов привел два значимых отличия России от других стран: низкую емкость национального финансового рынка и отсутствие спроса со стороны иностранных инвесторов.
На самом деле этих отличий больше, их как минимум,четыре. Россия:
- не является эмитентом свободно конвертируемой валюты;
- не обладает значительной глубиной (ликвидностью) внутреннего финансового рынка;
- ее финансовый сектор не является международным финансовым центром (МФЦ), привлекательным для консервативных глобальных инвесторов;
- не имеет высокой дюрации пассивов финансовых организаций («длинных денег»).
Корректно сравнивать величину госдолга России с теми странами, которые похожи на нее по отмеченным параметрам. Попытка такого анализа принесла следующие результаты.
Из таблицы видно, что размер госдолга России принципиально не отличается от аналогичных показателей стран с сопоставимыми условиями функционирования внутренних рынков государственного долга. Это говорит о том, что существенного потенциала роста госдолга в России не существует, по крайней мере, без увеличения риска суверенного дефолта.
Насколько вообще влияет размер государственного долга на дефолтный риск?
Стоит напомнить, что соотношение внутреннего государственного долга и ВВП на момент объявления дефолта в 1998 году составляло 27%, а если учитывать только те обязательства, которые был выражен в ценных бумагах (ГКО и ОФЗ), то 16%, а сама пирамида ГКО составляла всего 9% ВВП (Данилов Ю. А. Рынки государственного долга: Мировые тенденции и российская практика. М., ГУ-ВШЭ, 2002.). Банк России и Минфин за два года до дефолта расширили спрос на ГКО за счет открытия рынка для иностранных инвесторов (что в сочетании с валютным коридором, установленным с июля 1995 года, привело к формированию крайне высокого уровня гарантированной валютной доходности по операциям с ГКО, и как следствие, — к резкому увеличению иностранных инвестиций), а сегодня эта опция недоступна.
При этих размерах государственного долга законодательно установленные затраты на его обслуживание в 1997 году составили 15% федерального бюджета (но исполнение данной статьи расходов в 1997 г. составило 150% к утвержденным расходам, об этом — Данилина М. В. Анализ динамики статей расходов федерального бюджета России. Дайджест-финансы. 2007. № 3 (147). С. 24.), из которых 7% предназначалось на обслуживание внутреннего долга, а в 1998 году уже 25% (исполнение составило 86%), из которых 16,4% — для обслуживания внутреннего долга.
В связи с этим, вспоминая классическую работу Евсея Домара 1944 года (Domar, Evsey D. The «Burden of the Debt» and the National Income. The American Economic Review, Vol. 34, No. 4 (Dec., 1944), pp. 798-827), отдельно остановимся на двух его ключевых выводах, предельно актуальных для современной России, которая вследствие отсутствия целого ряда атрибутов развитого финансового рынка, перечисленных выше, максимально соответствует предпосылкам модели Домара:
- важен не сам уровень госдолга, а соотношение расходов на его обслуживание с национальным доходом;
- если ставка процента по долгу r выше темпа роста национального дохода g, то отношение долга к доходу растет, и обслуживание долга становится «невыносимым бременем».
Если мы вспомним российские реалии, то, видимо, сделаем вывод, что первое соотношение в 2025 году не выглядит однозначно критическим: если ориентироваться на заложенные в текущей версии закона о бюджете цифры, то расходы на обслуживание долга составят 1,4% ВВП, а в реальности будет, скорее всего, примерно 1,7% ВВП, хотя многое будет зависеть от решений, насколько увеличивать дефицит и за счет чего его финансировать. Зато второе соотношение закритично: 15% купонного дохода несопоставимо с возможным 1% прироста ВВП.
Эта пропасть между стоимостью заимствований и экономической динамикой свидетельствует о недопустимости значительного наращивания государственного долга в современных российских условиях. Просто безумно глупо активно наращивать госдолг при такой доходности.
А если посчитать хотя бы на пять лет вперед?
Но это сегодня. Текущие параметры привлечения и обслуживания государственного долга, и особенно ориентация на ускорение процесса заимствований предопределяют гораздо более тяжелую ситуацию уже в среднесрочной перспективе. Заглянуть на пять лет вперед можно с помощью той же модели Домара — и мы увидим появление Голема, который в идеальных условиях для его вскармливания будет расти очень быстрыми темпами.
На основе модели бремени долга Евсея Домара (еще и еще раз нужно повторять: именно эта классическая модель лучше всего подходит для условий современной России — нет ни глубокого финансового рынка, ни «длинных денег», ни притока внешних ресурсов) было проведено прогнозирование роста государственного долга России при имеющихся стартовых (предполагаемых по итогам 2025 года) условиях:
- государственный долг 14% ВВП,
- первичный дефицит федерального бюджета 3% ВВП,
- темп роста ВВП 𝑔 = 1%,
- купонная доходность 𝑟=15%.
Эти расчеты подтвердили предположение, что несмотря на относительно низкий стартовый уровень долга, при заданных параметрах (прежде всего значимо r≫g) обслуживание имеющегося долга быстро увеличивает его отношение к ВВП — эффект усиливается из года в год, потому что высокие уровни дефицита и купонного процента разгоняют рост выплат по долгу, а низкий темп роста ВВП не «разбавляет» эти выплаты ростом налоговой базы. За пять лет долг вырастает до ≈47% ВВП — то есть более чем утроится в относительном выражении от исходной величины (в данном случае не учитываются остатки ФНБ и на казначейских счетах — это константы, лишь незначительно сдвигающие кривую размера госдолга). При первичном дефиците в 4% ВВП оценка размера госдолга через 5 лет вырастает до 53%, а при первичном дефиците в 2% снижается до 40%.
Насколько же вырастут расходы на обслуживание долга при таких условиях?
Если не удастся снизить ставку процента (а при продолжающихся в нынешней интенсивности бюджетных тратах ее снизить не удастся) — катастрофически вырастут: до 3,7% ВВП в 2027 году и до 7% в 2030 году. Напомню, что в 1997 году утвержденные расходы федерального бюджета на обслуживание всего государственного долга составляли 3,3% ВВП (на обслуживание внутреннего долга 2,3% ВВП), а реально исполненные расходы на обслуживание всего госдолга — 5,0% ВВП.
Безусловно, экстраполяции часто приводят к маргинальным результатам (как правило, не реализуемым в действительности), но в данном случае ценна иллюстрация того факта, что высокая стоимость обслуживания способствует быстрому росту долга, особенно при низкой экономической динамике. Именно эту ситуацию мы наблюдаем прямо сейчас в России.
Заключительное соображение
Прозвучавшее во Владивостоке заявление Путина, возможно, указывает на серьезное повышение рисков макроэкономической дестабилизации. И дело не только в том, что оно указывает на, возможно, уже принятое решение, которое приведет к обострению бюджетного кризиса. В дискуссии о бюджете столкнулись, с одной стороны, те самые профессионалы из «финансово-экономического блока», благодаря которым (в том числе, естественно, нужно не забывать еще и о гениях изворотливости из российского бизнеса) российская экономика до сих пор сохранила устойчивость, и лоббисты, претендующие на растущие бюджетные расходы, которых активно поддерживают лоббисты финансового сектора. Среди производственных и финансовых лоббистов немало откровенных авантюристов и безграмотных шарлатанов, размышления которых ограничиваются горизонтом в несколько месяцев (в стратегическом плане это слепцы), а принятие решений не сопровождается должным анализом рисков.
Вот это наметившееся перераспределение «высочайшего доверия» от ответственных и профессиональных технократов к безответственным безграмотным авантюристам, как представляется, как минимум не менее опасно, чем инерционное приближение в бюджетной катастрофе — оно указывает на, возможно, более долгосрочные тенденции по перераспределению влияния на принятие ключевых решений.
«Если слепой ведет слепого, то оба упадут в яму» (Евангелие от Матфея 15:14).
